KPNQwest: kans voor aasgier

Het is afgelopen, fini en uit, voor de aandeelhouder in KPNQwest, de veelbesproken glasvezelkabel- en ‘hosting’-dochter van KPN en het Amerikaanse Qwest. De kans dat de belegger nog een redelijk bedrag terugkrijgt voor zijn aandelen wordt met de dag kleiner.

In tegenstelling tot veel analisten zien wij nog eerder UPC ongeschonden voortleven dan KPNQwest. Terwijl UPC op een redelijk afgeschermde markt opereert, een constante, groeiende inkomstenstroom genereert en bovendien een suikeroom bezit in de vorm van Liberty Media’s John Malone, staat KPNQwest er moederziel alleen voor.
KPNQwest hield tot voor kort steevast vol dat er genoeg geld in kas was om de aanloopverliezen te dekken. Dat blijkt nu toch niet helemaal te kloppen. Op vers kapitaal van de moederbedrijven hoeft men niet te rekenen. KPN heeft zijn eigen schuldenproblematiek. Qwest staat er zo mogelijk nog beroerder voor met zijn schuld van 26,6 miljard dollar. Bovendien heeft Qwest de Securities and Exchange Commission (SEC) op zijn dak gekregen.
Dat het drama zich zo snel zou voltrekken, verbaast wel. De analisten waren het tot voor kort roerend eens dat KPNQwest de beste was van alle Europese ‘alternative carriers’. Dat beeld is snel gaan schuiven. Eerst kwam er een ontluisterend analistenrapport van Credit Suisse First Boston waarin men stelde dat het aandeel KPNQwest nog _ 0,21 waard was (op dat moment noteerde KPNQwest ruim boven _ 3).
De tweede bom kwam van KPNQwest zelf. Een winstwaarschuwing plus de opmerking dat men mogelijk de rentebetaling op de obligaties opschort en naarstig zoekt naar een oplossing voor herfinanciering. Het door CSFB voorspelde scenario rolt zich kortom uit.
Wie al iets langer belegt, weet dat men adviezen en tips van analisten met een korreltje zout dient te nemen. In de Verenigde Staten wordt momenteel zakenbank Merrill Lynch aangeklaagd wegens het afgeven van ‘strong buy’-adviezen op aandelen waarvan analisten van dezelfde onderneming in e-mails opmerkten dat het ‘complete rotzooi’ was.
Een verkoopadvies van een analist bekijken we echter wél met meer dan gemiddelde aandacht. Dat soort adviezen komt immers zelden voor. Bovendien kan een verkoopadvies een zakenbank geld kosten omdat men de relatie met het betreffende beursfonds op het spel zet. Daarmee is een verkoopadvies inherent een belangwekkender gebeurtenis dan een koopaanbeveling.
Ter lering ende vermaak hebben we eens gekeken wat de diverse analisten hebben gezegd over KPNQwest. Een analist van zakenbank Bear Stearns verlaagt op 18 maart weliswaar het koersdoel naar het nu lachwekkend hoge _ 21, maar het aandeel blijft men als een ‘koop’ beschouwen. Datzelfde Bear Stearns is inmiddels door KPNQwest aangezocht om te assisteren bij het herschikken van de schulden. Een mooie beloning voor het onafgebroken promotiewerk.
Zielig zijn de reacties van Rabo Securities en SNS Securities. De dag nadat KPNQwest met zijn winstwaarschuwing komt, geven zij het advies ‘verkopen’. Van Lanschot maakt het bont door op 18 april, vlak na het desastreuze CSFB-rapport, het koopadvies te bevestigen.
Het is overigens opvallend hoe positief de CSFB-analisten zich nog steeds uitlaten over de kwaliteit van het management en van de business van KPNQwest. Ze rekenen de alternatieve ‘carrier’ tot een van de beste in zijn soort. Ook dit bedrijf ontkomt echter niet aan de telecomcrisis. CSFB denkt dat KPNQwest aan het eind van 2003 door zijn geld heen is. Er zou een ‘funding gap’ bestaan van _ 600 tot _ 750 miljoen. De hoge schuldenlast staat een additionele financiering in de weg. Op basis van ellenlange rekensommen komen de CSFB-analisten tot de conclusie dat alleen een ruil van obligaties aan aandelen verlichting kan bieden. Dergelijke ‘debt for equity swaps’ zijn momenteel aan de orde van de dag in telecomland. Daarbij moeten zowel aandeelhouders als obligatiebezitters bloeden. Hoewel er geen vuistregel voor bestaat, krijgen obligatiehouders gewoonlijk 80 tot 95 procent van het bedrijf in handen in ruil voor hun obligaties. CSFB denkt dat er een ruil zal plaatsvinden waarbij aandeelhouders 90 procent van het bedrijf moeten afstaan. In ‘Jip en Janneke-taal’: de koers gaat 90 procent naar beneden.
Enkele Nederlandse analisten trokken die conclusie in twijfel, daar CSFB met verkeerde aannames zou werken. Diepe denkers als Wynand van der Zandt van Friesland Bank Securities en Danny van Doesburg van Van Lanschot riepen daarbij van alles tegen de journalist van de ‘Dow Jones News Wire’ behalve het enige juiste, namelijk: ‘verkopen, die handel’.
Mogen beleggers geflest zijn, KPNQwest is nu verworden tot een uitgelezen kans voor een ‘corporate aasgier’. Ik ben benieuwd wie zich op deze prooi stort.
Ad Mulder, (Financieel) journalist.