Ondernemingen die willen profiteren van een fusie- en overnamegolf, kunnen zich er maar het best verre van houden. Waarde blijkt met dergelijke transacties namelijk zelden gecreëerd te worden. In het casino zijn de winstkansen hoger, zo luidt de boodschap Nico Dikstaal.
De markt voor fusies en overnames is niet meer wat ze geweest is. Vorig jaar turfde KPMG wereldwijd nog ‘slechts’ 1600 miljard dollar aan transacties. In ’tempo doeloe’, een jaar eerder, werd mondiaal nog voor meer dan het dubbele, 3300 miljard dollar, gefuseerd en overgenomen. In Nederland was de daling nog sterker. Vorig jaar werden voor vier miljard dollar aan bedrijven gekocht en verkocht; zo’n tachtig procent minder dan de twintig miljard dollar aan acquisities in 2000. De prijzen daalden fors en het aantal transacties ook. Joop de Rooy, hoogste baas bij KPMG Corporate Finance, zei bij de publicatie van de cijfers dat acquisities zich momenteel beperken tot gedwongen verkopen en defensieve consolidaties (bedrijven die samengaan in de hoop de vaste kosten te drukken). Meer dynamiek verwacht De Rooy pas weer als de aandelenmarkten zich stabiliseren en duidelijk wordt hoe de economie er werkelijk voor staat.
Maar dat De Rooy hoopt op spoedig herstel van de fusie- en overnamemarkt, is niet zo verwonderlijk: KPMG Corporate Finance verdient geld aan het begeleiden van kopers en verkopers van bedrijven en het bij elkaar van de betrokken partijen. Maar moeten het bedrijfsleven en het grote publiek zich eveneens zorgen maken als herstel van de fusie- en overnamemarkt uitblijft? Is dat slecht voor de economie? En dus slecht voor het bedrijfsleven in het algemeen? Nou nee, want synergie, het befaamde en door fuserende ondernemingen bewierookte ‘1+1=3’-effect, blijkt in de praktijk zelden op te treden. En aan fusies en overnames wordt wel goed verdiend, echter zelden door de betrokken ondernemingen. Alle adviseurs aten er de afgelopen jaren een goed belegde boterham van, net als het toegenomen aantal bestuurders met optiepakketten, maar de waarde van de fusieproducten steeg zelden uit tot boven de som der delen.
Dat de meeste fusies en overnames weinig toegevoegde waarde hebben, bleek jaren geleden al uit een uitgebreid onderzoek van Hans Schenk, hoogleraar industriebeleid aan de Katholieke Universiteit Brabant en de Erasmus Universiteit Rotterdam. Schenk bekeek, samen met andere wetenschappers, wat er bij ruim zesduizend fusies en overnames achteraf terecht was gekomen van de hooggespannen verwachtingen omtrent synergie. Zijn conclusie: bar weinig. Pakweg twee jaar geleden vatte Schenk in Computable zijn onderzoeksresultaten al eens kort samen in deze vuistregel: ‘Pakweg vijftien procent van alle grote fusies heeft duidelijk negatieve gevolgen en ongeveer zeventig procent levert niets op en is dus een verspilling van geld en van de energie en tijd van het management. Slechts in vijftien procent van de gevallen wordt waarde gecreëerd.’
Geen cijfers om vrolijk van te worden – zeker niet voor de bestuurders die, zo gauw het beursklimaat straks metterdaad aantrekt, de kriebels krijgen en om zich heen kijken of er niets over te nemen valt. Of die wellicht al een concrete overname in gedachten hebben. Uit de cijfers van Schenk blijkt immers dat zo’n 85 procent van alle geregistreerde fusies mislukt – of liever: niet aan de verwachtingen voldoen. Steeds meer fusies worden bovendien door de ondernemingen zelf weer ongedaan gemaakt. In de jaren zestig werd binnen tien jaar dertig procent van de fusies teruggedraaid, intussen is dat al bijna de helft.
Bureaucratie en bemoeizucht
Waarom komt er van alle synergiedromen bij fusies en overnames in de praktijk zo weinig terecht? Een belangrijke reden is dat er dikwijls eigenlijk helemaal geen gegronde reden is voor fusies en overnames. Fusies en overnames worden, zo heeft Schenk de laatste jaren in veel kranten en tijdschrift benadrukt, voornamelijk verdedigd en doorgedrukt met gelegenheidsargumenten. Een mooi voorbeeld daarvan zijn acquisities in de it-sector. In het begin van de laatste fusie- en overnamegolf werden het millenniumprobleem en de komst van de euro aangevoerd als redenen voor acquisities. En toen de millenniumwisseling en de euro-voorbereidingen eenmaal achter de rug waren, zeiden ondernemingen opeens de tijd te hebben om zich strategisch te herbezinnen en op zoek te gaan naar geschikte fusiepartners of overnamedoelwitten. Kortom: als bestuurders het op hun heupen krijgen, is er altijd een reden om te fuseren of over te nemen.
Een ander gelegenheidsargument zijn bijvoorbeeld de hoge aandelenkoersen van de voorbije jaren: die zouden overnames relatief goedkoop maken – je geeft nieuwe aandelen uit en betaalt daarmee een deel van de overnamesom. (Een kromme redenering, want ook de overnamedoelwitten worden natuurlijk duurder, tenzij ze erg slecht presteren.) Het belang van de bestaande aandeelhouders verwatert dan weliswaar, de winst moet immers worden uitgesmeerd over meer aandelen, maar wat zou dat zolang de koersstijging waarmee in goede tijden menig overname beloond wordt, de verwatering maar overtreft. En koersstijgingen; die zien aandeelhouders graag. Bestuurders van ondernemingen richten zich daarom de laatste jaren, ook in Nederland, meer en meer op het geluk van aandeelhouders – shareholder value is waar het om draait – en fusies en overnames worden in tijden van voorspoed, in elk geval tijdelijk, meestal beloond met hogere koersen.
Fusies en overnames die wél iets opleveren, of in elk geval de waarde van de nieuwe onderneming niet doen dalen, doen zich ook wel eens voor. Natuurlijk komt het voor dat een onderneming een concurrent die door falend management in de problemen is gekomen, voor een koopje kan inlijven en daarmee bijvoorbeeld een nieuwe (niche)markt kan ontsluiten. Maar dat gebeurt niet vaak. De groei van dynamische, kleine en veelbelovende bedrijfjes, of de creativiteit van overgenomen r&d-afdelingen smoort maar al te vaak in de bureaucratie en ongetwijfeld goed bedoelde bemoeizucht van het nieuwe moederbedrijf.
Integratiekosten
Automatisering is ook een drijvende kracht achter synergie, of kan dat zijn, als de verschillende systemen snel aan elkaar gekoppeld kunnen worden. Maar als de verwachte synergie dan eens metterdaad optreedt (en de onderneming de kans krijgt toe te treden tot het illustere gezelschap van de vijftien procent die erin slaagt met fusies en overnames waarde te creëren), dan worden die synergiebaten niet zelden teniet gedaan door factoren die de ondernemingsleiding over het hoofd heeft gezien. Niet de onbelangrijkste daarvan: de automatiseringssystemen en de integratiekosten. Want ook na vijftig jaar kantoorautomatisering kijken de meeste directie- en bestuursleden wel uit om hun handen vuil te maken aan it-systemen. Uit recent onderzoek van KPMG – de consultants enquêteerden in het Verenigd Koninkrijk tweehonderd leden van raden van bestuur – bleek dat slechts de helft een vage notie had van het it-budget van de onderneming; de andere helft had helemaal geen idee. Niet zo vreemd dus dat ze bij fusies en overnames de problemen negeren die zich voor kunnen doen bij het integreren van verschillende it-systemen. KPMG schat dat de laatste tijd zo’n 17 miljard pond wordt verspild doordat van te voren niemand (althans in de raad van bestuur) heeft stil gestaan bij de integratie van de automatiseringssystemen.
Ook het ‘me-too’-effect speelt een voorname rol bij fusie en overnamegolven – ook in de IT-sector. Neemt bedrijf A bedrijf B over, dan wordt bedrijf C nerveus – stel dat die overname toevallig wel iets oplevert. Het vervolg laat zich raden. Bedrijf C zoekt ook een overnamedoelwit en vervolgens wordt bedrijf D nerveus en is het hek van de dam. De golf slaat bovendien altijd over naar andere branches, omdat wanneer afnemers groeien, toeleveranciers zich machtelozer gaan voelen en ook op overnamepad gaan. Of banken en accountants fuseren omdat hun klanten steeds groter worden. Hoe dan ook: met doordachte strategieën hebben een fusie en overnamegolven weinig te maken. De resultaten van al dat fusie- en overnamegeweld zijn daar dan ook naar. Economen, en niet alleen Schenk, zijn het er intussen wel over eens dat fusies en overnames in het beste geval niets opleveren. Veel vaker echter, drukken fusies en acquisities dus de rentabiliteit van het geïnvesteerd vermogen, het marktaandeel en de investeringen in en de output van speur- en ontwikkelingswerk. Want Schenk is niet de enige wetenschapper die het economische nut van al die fusies en overnames aan de kaak stelt, of sterker nog: onderuit haalt. Zijn collega’s Scherer en Ravenscraft constateerden al in 1987, na het analyseren van zesduizend fusies en negenhonderd overnames, dat de winstgevendheid door de bank genomen afneemt – en wel het meest bij de overnemende partij. In 1994 ontdekte McKinsey dat van 116 onderzochte fusies ruim zestig procent van de overnemende partijen niet in staat bleek voldoende rendement te halen op het geïnvesteerde vermogen. Drie jaar later veegde Sirower een fiks aantal onderzoeken naar fusies en overnames op een hoop en concludeerde ook nog eens dat de meeste transacties waarde vernietigen. Kortom: de kans dat een fusie of een overname iets oplevert, is niet bijzonder groot. In het casino, zou je haast zeggen, is de kans op succes aanzienlijk groter. Als je je tenminste beperkt tot enkelvoudige kansen zoals rood of zwart en even of oneven.
Overtollig
Zal al het cijfermateriaal over de negatieve gevolgen van fusies en overnames ondernemingen ervan weerhouden om zich, zo gauw de economische omstandigheden er weer naar zijn, weer in een nieuwe golf van fusies en overnames te storten?
Waarschijnlijk niet. De laatste fusie- en overnamegolf, die van de jaren negentig, sloeg niet stuk op de kust omdat bestuurders opeens inzagen dat de meeste acquisities weinig tot niets opleveren. Nee, de lust tot overnemen verging doordat de aandelenkoersen inzakten en een recessie dreigde. Fusies en overnames zijn relatief duur geworden (hoewel de ’targets’ uiteraard goedkoper zijn geworden) én bedrijven zijn druk bezig de ‘pijn’ van de laatste fusies en overnames te bestrijden – zie alle massaontslagen van de afgelopen tijd. Compaq, nooit vies geweest van overnames, sneed fors in zijn personeel. Desondanks staat het trouwens op het punt overgenomen te worden door Compaq (en geloof het of niet: er zijn aandeelhouders die zich daar heftig tegen verzetten). Datelnet, overgenomen door Internatio Muller, moet ‘afscheid nemen’ van personeel. Cisco nam Netscape over en – inderdaad – daar gaan ook mensen uit. En KPN, Lucent, Motorola, Tiscali, SAP en UPC? Allemaal bedrijven die snel groeiden door overnames en nu tienduizenden mensen als ‘overtollig’ bestempelen.
Schenk betoogde in Intermediair onlangs zelfs dat het juist de fusies en overnames zijn die de economische groei uiteindelijk afremmen. Als eenmaal blijkt dat alle transacties weinig tot niets opleveren, trekken de financiers zich terug, zegt Schenk, en moeten de bedrijven in kwestie de tering naar de nering zetten. En daar zijn al die saneringen, herstructureringen en ontslagen het gevolg van.
Fusies verknoeien
Het sturen op aandeelhouderwaarde, optiepakketten voor ambitieuze bestuurders, snel expanderen of buitenlandse markten betreden door overnames, het ‘me-too’-effect; het zijn waarschijnlijk geen zaken van voorbijgaande aard. De volgende golf fusies en overnames is dan ook onontkoombaar: zo gauw de economie weer aantrekt en de effectenbeurzen de weg omhoog weer vinden, is iedereen alle ellende meteen weer vergeten en begint het circus van voor af aan. Dus de vraag rijst, ongetwijfeld ook bij door schade en schande wijs geworden ondernemingen, hoe bedrijven het meeste rendement halen uit fusies en overnames. Literatuur genoeg natuurlijk. Maikel Batelaan en Fred van Essen, ex-KPMG-ers die vijf jaar geleden de Business Transformatie Groep oprichtten (http://www.btgbv.com), zijn de auteurs van één van de meest recente boeken over dit onderwerp: 10 manieren om fusies te verknoeien (het inschatten en realiseren van synergie bij fusies en overnames). Hun ’tien manieren om fusies te verknoeien’ zijn uiteraard bedoeld om het tegenovergestelde te bereiken: fusies die uiteindelijk wél aan de verwachtingen voldoen. Hulp bij het verknoeien van fusies hebben ondernemingen, zie de cijfers van Schenk, ook helemaal niet nodig.
De meeste tips en waarschuwingen van Batelaan en Van Essen lijken niet alleen obligaat, ze zijn dat ook – en dat is des te verontrustender. Het is bijvoorbeeld moeilijk voor te stellen dat goedbetaalde, hoogopgeleide en ervaren bestuurders ‘niet weten wat ze gaan doen na de champagne’ – en toch is dat blijkbaar eerder regel dan uitzondering: veel gepraat en geproost, maar weinig concrete plannen. Of dat ze zich niet weten te matigen bij het inschatten van de synergie. Natuurlijk willen adviseurs van beide partijen die zo hoog mogelijk inschatten, hun honorarium stijgt dikwijls met de prijs, net als dat van zakenbankiers die de boel financieren, en de optieregelingen van de bestuurders zelf zullen ook wel een rol spelen. Maar hoe hoger de synergie ingeschat wordt, hoe moeilijker het wordt die ook te realiseren. Of wat te denken van deze tip: ‘u integreert ‘gelijkwaardig wat niet gelijkwaardig is’. Cryptisch, maar bedoeld wordt: als één van de partners met recht een superioriteitsclaim kan laten gelden, dan is iedere poging om op voet van gelijkheid te integreren gedoemd tot mislukken. Denk aan de vergaande ‘fusiepoging’ van KLM en British Airways die strandde omdat het natuurlijk feitelijk ging om een overname van KLM door British Airways (en dat zag de Nederlands regering, grootaandeelhouder in KLM, niet zitten). Nog een mooie manier om fusies te verknoeien: ‘u integreert twee instabiele organisaties’. Iedereen kan op zijn klompen aanvoelen dat het niets wordt, maar het gebeurt. Het gebeurde bijvoorbeeld bij Laurus, een product van Vendex Food Group en Super De Boer (wat weer een product was van Unigro en De Boer Winkelbedrijven). Enfin, of Laurus in zijn huidige vorm blijft bestaan, valt nog maar te bezien.
Batelaan en Van Essen staan uiteraard ook stil bij de it-integratie. Hoe meer ‘legacy’-systemen, hoe bewerkelijker die integratie wordt. Reden genoeg dus om er uitvoerig bij stil te staan, ook omdat de kosten die de integratie onvermijdelijk met zich meebrengt, vooraf in de synergieberekeningen meegenomen moeten worden. Wat natuurlijk ook zelden gebeurt.
De beste tip lijkt, vrijelijk gedestilleerd uit het boekje van Batelaan en Van Essen: denk lang en hard na over fusies en overnames en begin er bij voorkeur niet aan.
Nico Dikstaal Freelance Medewerker
